Equity-like instruments gain popularity as an alternative type of investment for seed-stage startup

Investment in seed-stage startups via equity-like instruments has been on the increase recently. This takes the form of subscribing bonds which are denominated as an alternative to the traditional equity investment. At the seed stage in life-cycle of a startup, there is one crucial step which needs to be taken to assess the value of a company. In this article, Giovanni Marra shares his insights about it.

Posted lundi, janvier 9 2023
Equity-like instruments gain popularity as an alternative type of investment for seed-stage startup

Nel panorama del mercato dei capitali in start-up innovative, di recente, si stanno affermando forme di investimento alternative al tradizionale apporto di capitale di rischio. Si tratta di partecipazione all’impresa a metà strada tra l’equity, cioè il conferimento nel capitale sociale che fa acquisire la qualifica di socio ed il prestito obbligazionario che invece è un’operazione di indebitamento puro.

In Italia si parla, più specificatamente, di strumenti finanziari partecipativi (“SFP”) cioè mezzi che consentono di partecipare al progetto imprenditoriale innovativo senza acquisire la qualifica di socio sottoscrivendo strumenti il cui rendimento è legato all’andamento economico della società. L’investitore, quindi, potrà sostenere la start-up con un apporto in denaro (ma non solo) che è soggetto ad un rischio imprenditoriale senza essere coinvolto pienamente nella gestione societaria. La peculiarità degli SFP è la possibilità di essere convertiti in azioni o quote dopo un certo periodo di tempo e quindi l’investitore potrà divenire socio in futuro tramite la conversione degli SFP in quote di partecipazione al capitale sociale.

L’investitore che sottoscrive gli SFP può essere titolare di diritti amministrativi e patrimoniali. Tra i diritti amministrativi vi è quello di potere partecipare nel consiglio di amministrazione anche tramite rappresentante oppure esercitare il diritto di voto su solo su specifiche materie riservate all’assemblea con l’esclusione del diritto di voto generale che normalmente spetta al socio.

I diritti patrimoniali invece possono consistere nel diritto ad una remunerazione periodica in base ai risultati della gestione sociale e ad un eventuale rimborso che però deve essere legato all’andamento economico della società; ciò a differenza di quanto avviene nel prestito obbligazionario dove tale facoltà non è ammissibile perché le obbligazioni sono debiti che la società deve remunerare a prescindere dalle performance.

È inoltre ipotizzabile prevedere anche diritti patrimoniale di natura partecipativa pari quelli degli azionisti, compatibilmente con lo status di start-up innovativa, quali il diritto alla distribuzione delle riserve e il diritto al riparto del residuo attivo di liquidazione. Un tema molto dibattuto è rappresentato dalla possibilità di qualificare come indisponibile la riserva che include le somme a titolo di SFP. L’opinione prevalente è che tale riserva partecipa alle perdite e, in quanto volontaria, viene erosa prima delle riserve legali e del capitale con conseguente perdita dell’investimento salvo eventuale previsione di meccanismi di ricostituzione.

La facoltà di emettere tali strumenti deve essere espressamente indicata nello statuto con delibera dell’assemblea dei soci. La loro disciplina in merito alla durata, recesso, conversione, ampiezza dei diritti patrimoniali e amministrativi deve essere prevista in un regolamento allegato allo statuto e che quindi sia parte integrante di esso. 

Il favor legislativo di emettere SFP nasce nel 2003 con la riforma del diritto societario, la quale consentiva solamente alle società per azioni di poter fruire di capitali o servizi da terzi non soci con una logica partecipativa sia sotto il profilo gestionale che patrimoniale. Tale possibilità è stata poi successivamente estesa alle società a responsabilità a limitata sotto forma di start-up innovative a seguito della riforma del d.lgs.179/2012 e, in seguito, anche in favore delle PMI innovative. Grazie a tale incentivo l’impresa innovativa è riuscita a remunerare anche professionisti, manager e collaboratori tramite appositi piani di incentivazione. Il capitale investito in start-up sotto forma di SFP può beneficiare della detrazione fiscale prevista per le start-up tuttavia tali strumenti devono adattarsi al regime tipico di cui godono le start-up, quindi, non può essere previsto un diritto all’utile in quanto quest’ultimo non può essere distribuito dalle start-up.

Lo schema di questa forma di investimento si adatta a quelle start-up che sono in fase seed e cioè quello step del ciclo di vita dell’impresa in cui è stata sviluppata l’idea ma ancora bisogna definire e validare i prototipi (Minimum Viable Product), studiare il mercato, elaborare il business plan, individuare un business model, creare il team. L’investitore crede nell’idea ma ancora non ci sono valori ben definiti che consentano una valutazione dell’impresa per operare il tradizionale investimento in equity.

Da qui la possibilità di fornire alla start-up i mezzi finanziari necessari per generare metriche idonee a valorizzare impresa tramite sottoscrizione di SFP con la facoltà di convertitili in quote azionarie ma beneficiando di un discount value sul valore che avrà la start-up in una fase successiva.  Tale sconto costituisce la remunerazione per l’investitore in quanto grazie al suo investimento è stato possibile ottenere metriche precise e quindi generare un potenziale valore che potrà attrarre ulteriori investimenti.

Il vantaggio per l’investitore è dunque quello di poter scommettere su una iniziativa imprenditoriale innovativa in modo circoscritto e senza essere eccessivamente coinvolto nella gestione sociale risparmiando tempi e costi. Per i founders il vantaggio è quello di potere reperire facilmente capitale utile per far crescere velocemente l’impresa in una fase ancora embrionale della start-up senza subire diluizioni e, contemporaneamente, potere fidelizzare e attrarre a sé più facilmente gli investitori. Come visto, quindi, gli SFP rappresentano un valido mezzo per risparmiare costi e tempi di trattativa in una fase del ciclo di vita della start-up caratterizzato da forte incertezza.

Lo schema giuridico degli SFP ricalca più o meno modelli contrattuali che si sono affermati negli ultimi decenni nella Silicon Valley e che sono diventati veri e propri standard internazionali nel mondo degli investimenti nella fase seed; si tratta dei Simple Agreement for Future Equity (SAFE) e del KISS è acronimo di Keep It Simple Security.

Questi modelli contrattuali sono caratterizzati da elementi variabili e centrali nella negoziazione tra investitore e founders e cioè lo sconto sul prezzo per azione applicato al sottoscrittore del SAFE rispetto alla valorizzazione operata da un futuro investitore in equity, nonché la previsione di un valuation cap e cioè un tetto massimo alla valorizzazione della società in occasione della conversione dello strumento finanziario. È inoltre possibile prevedere in tali contratti clausole protettive per l’investitore il quale potrà chiedere di sostituire le condizioni con quelle di favore applicate agli investitori successivi che potranno avere maggiore peso oppure anticipare la conversione al verificarsi di certi eventi quali acquisizione della start up o l’ingresso di altri investitori.